Wyceny spółek na giełdzie atrakcyjne, ale przyszłość niepewna

Od pięciu miesięcy wyceny akcji na warszawskim parkiecie, mierzone za pomocą popularnych wskaźników cena do zysku (C/Z) i cena do wartości księgowej (C/WK) stają się coraz bardziej atrakcyjne. Pierwszy z nich osiągnął we wrześniu poziom 9,4, najniższy od lutego 2009 roku, czyli od miesiąca, w którym bessa osiągnęła dno i zaczęła się silna, ponad dwuletnia fala wzrostów na giełdach. Przyjmując, że kursy akcji poruszają się od skrajnego niedowartościowania do przesadnie wygórowanych wycen i z powrotem, można by sądzić, że właśnie znów pod tym względem znaleźliśmy się w momencie, w którym warto akcje kupować. Tym bardziej, że od szczytu wzrostowej fali, zanotowanej w kwietniu tego roku, nasze główne indeksy straciły jedynie niecałe 20 proc., co wystarczyło, by sprowadzić wskaźnik C/Z do bardzo niskiego poziomu. Wskaźnik C/WK we wrześniu wyniósł 1,22 i był najniższy od maja 2009 roku.

Bessa z lat 2007-2009, która doprowadziła wyceny do równie niskich wartości, sprowadziła nasze indeksy w dół o prawie 70 proc. Obecnie jednak oprócz spadku indeksów, wskaźnik C/Z jest tak atrakcyjny także dzięki swojej drugiej składowej, czyli zyskom spółek. Te zaś rosną dynamicznie i w wielu przypadkach znalazły się na rekordowo wysokich poziomach. Jako przykład wystarczy podać choćby KGHM, JSW, Tauron czy PKO BP. Tymczasem globalną, w tym także polską gospodarkę, czeka okres spowolnienia tempa wzrostu. Trudno przewidzieć zarówno czas jego trwania, jak i skalę. Z pewnością jednak należy się liczyć w najbliższym czasie ze spadkiem zysków giełdowych spółek. Ten czynnik będzie więc działał zdecydowanie niekorzystnie na atrakcyjność wycen firm. Prawdopodobnie będziemy mieć do czynienia z sytuacją, w której spadające ceny akcji nie będą w stanie skompensować wzrostu wskaźników C/Z, spowodowanego obniżaniem się zysków spółek. Nawet gdy spowolnienie będzie niewielkie i krótkotrwałe, trudno liczyć, by wyniki naszych spółek surowcowych mogły być utrzymane na dotychczasowym poziomie w kilku najbliższych kwartałach. Prognozy większości wiodących ośrodków analitycznych wskazują zaś, że ożywienia, i to wcale nie gwałtownego, możemy spodziewać się dopiero w 2013 roku.

W czasie boomu gospodarczego i towarzyszącej mu fali hossy, trwającej od kwietnia 2005 do czerwca 2007 roku, wzrostowi WIG o 156 proc. towarzyszyła zwyżka wskaźnika C/Z z 12,9 do 24,6, czyli o 90 proc. Dzięki rosnącym w tym czasie dynamicznie zyskom firm trudno było mówić o skrajnym przewartościowaniu ich akcji, mimo potężnej zwyżki ich kursów. W okresie od stycznia do listopada 2009 roku C/Z dla naszego rynku skoczył z 7,7 do 49,2, czyli o 539 proc., przy jednoczesnym wzroście WIG o 82 proc. Widać więc wyraźnie, że na wzrost tego wskaźnika do poziomu, który bez wątpienia można uznać za skrajne przewartościowanie, przyczynił się nie tylko wzrost cen akcji, ale też spadek zysków firm. Tę fazę hossy zawdzięczaliśmy przede wszystkim skrajnie luźnej polityce banków centralnych oraz zasilaniu rynków finansowych tanim pieniądzem i dyskontowaniu mającego iść w ślad za tym ożywienia gospodarczego. Zyski spółek rzeczywiście zaczęły rosnąć od końca 2009 roku, dzięki czemu C/Z obniżył się zdecydowanie, mimo dalszego dynamicznego wzrostu kursów akcji. Od kilku miesięcy wskaźnik pokazuje rosnącą atrakcyjność akcji dzięki utrzymywaniu się zysków na wysokim poziomie i jednoczesnemu spadkowi cen akcji.

W ciągu najbliższych kilkunastu miesięcy możemy mieć więc do czynienia z dwoma scenariuszami. Już w pierwszych kwartałach przyszłego roku wyniki spółek zaczną wyraźnie sygnalizować spowolnienie w gospodarce. Początkowo najbardziej ucierpią firmy surowcowe oraz przemysłowe, później zaś banki. W tym czasie indeksy na warszawskiej giełdzie poruszać się będą w najlepszym razie w trendzie bocznym. Wskaźnik największych spółek w zależności od czynników zewnętrznych, czyli sytuacji na głównych giełdach, będzie oscylował między 2100 a 2500 punktów w ciągu całego przyszłego roku. Każda jego zwyżka będzie w dwójnasób (związku ze spadkiem zysków) pogarszała atrakcyjność inwestycji w akcje z punktu widzenia wskaźnika C/Z i w nieco mniejszym stopniu C/WK.
W drugim scenariuszu, zakładającym utrzymanie się wskaźników wyceny na dotychczasowym poziomie, a nawet spadek ich wartości, mielibyśmy do czynienia z jednoczesnym spadkiem zysków spółek i pogłębieniem spadkowej tendencji kursów ich akcji. Giełdowa dekoniunktura nie powinna być jednak zbyt głęboka. Trudno bowiem wyobrazić sobie, by wskaźnik C/Z spadł poniżej minimum z początku 2009 roku, gdy sięgał 7,7. Gdyby do tego doszło, można by uznać, że nadszedł czas okazyjnych zakupów akcji. Jednocześnie trzeba bacznie obserwować sytuację w zagrożonej kryzysem Europie oraz politykę pieniężną głównych banków centralnych. Obniżka stóp procentowych przez Europejski Bank Centralny lub kolejne ilościowe luzowanie w Stanach Zjednoczonych, może stanowić sygnał dla byków, mimo braku poprawy sytuacji w realnej gospodarce.

Roman Przasnyski, Open Finance